智通财经获悉，中金公司发布研报称，过去两个月，港股市场震荡纠结、缺乏方向。这一背景下，红利倒是成了“青黄不接”环境下的首选，银行板块9月底至今反弹近10%。针对红利资产和三大结构（AI产业趋势、传统内需和外需拉动顺周期），中金认为，AI产业优点是产业趋势仍在，且国内政策支持；不足在于高估值、高预期，需要新催化；择线短期看硬件国产替代，长期看应用端需求与盈利兑现。

  外需方面，外需拉动顺周期，美国信用周期重启扩张或带动全球制造业周期回暖，不足在于全年维度上或缺乏持续性；择时看制造业PMI、成屋销售，此外国内一季度PPI阶段回暖或提供短期交易窗口期；择线结合产能供给寻找弹性。而传统内需优点是估值和预期不高，不足在于缺乏盈利支撑；或有政策催化下具备潜在波段交易机会，但当心“静态估值陷阱”。红利方面，红利的本质是“内需不振”的对冲，港股股息率吸引力仍存，但可选范围缩圈。

  过去两个月，市场震荡纠结、缺乏方向。一方面，是因为科学技术成长板块的预期和仓位均较高，使投资的人对利空敏感，再加上美股市场上AI泡沫担忧和美联储降息预期降温“添乱”，都放大了波动，恒生科技从高点一度最多回调约16.6%。

  另一方面，作为“高切低”候选的内需消费与地产链，虽然估值和仓位都很划算，但近期基本面的加速弱化（图表1）却使其在投资者内部难以形成共识。这一背景下，红利倒是成了“青黄不接”环境下的首选，银行板块9月底至今反弹近10%。我们对于恒指的乐观26000点目前看也依然恰当，即便10月度一度突破，我们也并非上调，目前来看也得以验证。

  市场纠结也好、红利与科技来回摇摆也罢，本质上都是当前基本面与预期的“青黄不接”，也是国内信用周期震荡走弱的直接体现（图表3）。这一点，无论是私人社融脉冲在6月先行见顶、还是国内M1增速10月边际回落，都得以验证（图表4），我们此前也有过提示，我们在此前的研报中提示，如果政策不能及时对冲，要么就是阶段避险、要么就是重回景气结构。

  纠结归纠结，往前看该怎么样配置，是当下市场普遍关心的问题：是咬定科技不放松，还是平衡更多到分红，又或是能提前布局已经无人问津很久的内需消费？我们大家都认为，信用周期，不但可以指引整体的宏观走向，也是一个行之有效的比较框架，能够在一定程度上帮助我们选择配置方向。

  过去两年中国资产的脉络和轮动特征，其本质都可概括为“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐。数字化的经济时代，信息差越来越小，很容易形成共识，一旦一项资产被认可成为“稀缺资产”，市场共识会推动过剩流动性大量涌入，使得资产价格短期迅速上涨导致透支，此后流动性再涌向下一个机会。过去两年，分红、国债、黄金、成长，无不如此，因此才会不断轮动。

  一方面，“过剩流动性”本质上是信用周期不振的结果。流动性“过剩”是相对的，是有效需求不足这个硬币的另一面。流动性无法转化为信用扩张，才会导致空转和淤积。另一方面，“稀缺资产”也是信用周期决定：1）当信用周期整体收缩，债券和分红等仍能提供固定回报的资产即是“稀缺资产”，例如2024年；2）当信用周期局部修复时，就会体现为结构型行情，如2025年此起彼伏的互联网、新消费与创新药，此时寻找稀缺资产即是寻找信用结构性扩张的方向；3）若信用周期整体修复，才能体现为顺周期和泛消费的全面牛市；4）极端情况下如果连固定回报资产都被恶性通胀所侵蚀，黄金就成了唯一选择（图表5）。

  我们在2026年港股展望中判断，面对高基数、收入预期下降和回报成本依然倒挂的结构性问题，除非财政大举加速发力，中国的信用周期大概率走向震荡甚至阶段性下行。此前，低基数的修复、景气产业体系和流动性叙事的乐观预期某些特定的程度上“掩盖”了原本一直存在的结构性问题，当这一些因素动能逐渐耗尽后，结构性问题也就再度凸显，因此近期房地产再度转弱也并不意外。

  沿着这个思路，接下来选择行业，仍要跟随信用扩张的方向，至少代表了需求和回报预期的方向。具体来看：1）科技不论从AI产业本身、还是十五五政策倾斜等维度看，都仍将是持续的景气方向，能更加进一步分为A股的硬件和港股的软件，前者弹性大，后者韧性强；但缺点是估值、仓位和预期高，因此就需要额外的产业进展或者流动性来催化；2）内需消费与地产链条，虽然预期、仓位和估值都较低，但基本面的加速走弱也难以形成持续的共识，假如慢慢的出现政策催化，有几率存在短暂的交易性机会，需当心“静态估值陷阱”；3）内需信用收缩背景下，分红倒仍是一个对冲的较好选择。4）外需链条可关注强周期和早周期，催化来自美国财政因为中期选举前置发力加大实物投资力度，美联储降息超预期，可关注美国制造业PMI和成屋销售作为信号，同时一季度国内PPI受益于低基数和前期M1走高滞后效果也会持续上行，例如近期铜价的上行，可结合产能供给寻找弹性（图表7）。

  综合而言，投资者仍可延续“哑铃型”组合（红利+科技互联网）作为配置底仓，并结合拥挤度动态调整组合权重（图表8），能够更好的起到较好的对冲和平衡效果。在此基础上，外需拉动的顺周期（铜铝等有色、化工、工程机械、甚至地产链）和创新药倒可当作组合弹性选择，尤其是是在一季度。相反，内需消费板块依然会受基本面拖累。

  针对红利资产和三大结构（AI产业趋势、传统内需和外需拉动顺周期），我们从信用周期视角对各类资产板块分别进行更细致的讨论，以系统分类梳理各板块目前的优势与不足，并提供择时信号与择线思路：

  AI产业：优点是产业趋势仍在，且国内政策支持；不足在于高估值、高预期，需要新催化；择线短期看硬件国产替代，长期看应用端需求与盈利兑现。

  优势在于基本面支撑。第一，全球AI产业趋势或仍将持续。尽管近期市场再度掀起了对AI泡沫的讨论和担忧，但我们大家都认为目前AI行业发展阶段可能更类似科网行情在1996-1998年的情况。参考此前研报，从当前需求、融资能力和市场定价三个维度来看，1）需求接近于1996~1997年，内生降本增效已兑现，外延需求仍待突破，仅看营收和生产率提升幅度类似于1996~1997年（图表9）。2）投资接近1997~1998年，规模仍处于初期，但融资依赖度要远低于当时的水平（图表11）。3）一级市场定价接近1999年，证券交易市场估值和政策环境接近1998年。第二，国内政策对AI板块也有倾斜。科学技术创新与产业高质量发展一直是我国重点发力的政策方向，此前发布的四中全会公告的词频统计（图表13）、与近期的新型政策性金融工具投放方向也显示，发展我国自己的科技产业链、降低对他国依赖度，仍旧是产业高质量发展的重中之重。基于此，国产替代会持续成为政策发力的方向，而国内的AI产业链（尤其是其中的硬件环节如半导体）也会获得源源不断的政策倾斜和投资支持，使得国内AI产业链的投资与发展更具备基本面确定性。

  图表9：当前AI带来的生产率提升幅度类似于彼时科网行情约1996~1997年时期

  图表10：互联网革命时期，债券融资现金流的边际变化对资本开支边际变化的相关性较强

  图表11：截至目前，本轮行情中Mag 7债券融资现金流和资本开支边际变化间没有明显相关性

  图表12：目前Mag7的负债权益比低于互联网革命行情时头部公司Capex高峰期水平

  不足在于“高预期”、“高估值”及两者所衍生的“高波动”，进一步上行空间或需要新催化来驱动。基于FactSet一致预期，目前市场对美股Mag 7和中国Terr 10年化业绩增速预期均约在20%一线年CAGR增速作为“Growth”的标准），当前市场预期相比来说较高。对于Mag 7，考虑其远期市盈率目前约在30x一线x水位的PEG估值也难言“低估”，这也使其市场表现体现出一定的“脆弱性”。对于Terr 10，尽管绝对估值较美股龙头股更低，但若结合其静态的经营情况，实际上市场对中国龙头股的未来业绩预期相对更高；此外，如果Mag 7出现估值波动，对应的中国资产也“难免映射”。因此，如果有新催化，比如国内硬件层面的突破、或者AI应用端的进一步突破，则AI板块进一步上行的空间或将被打开；而如果缺乏新催化，AI板块或将延续震荡，潜在收益空间或来源于阶段回撤。

  择时信号：一是产业进展、二是流动性环境。对于AI板块的择时，一方面需时刻观察产业进展上是否有新催化，尤其是需求应用侧是否有关键突破。另一方面，流动性环境如美联储降息节奏和扩表也会影响期表现，窗口期有三个：1）12月FOMC降息与否，我们大家都认为“应该且可以降”，2）后续扩表进展；3）今年底明年初，新美联储主席人选落地后，市场对其观点和后续降息路径的重新定价。

  如何在AI板块内部择线？短期看硬件国产替代，长期看应用端需求与盈利兑现。当前市场对硬件（如MSCI中国半导体行业等）的业绩增长预期要高于应用板块（如MSCI中国软件、媒体娱乐等）（图表14）。差异的背后固然有业绩基数高低带来的较大计算结果不同，但也有国内政策发力、尤其是国产替代政策的因素，而这也是中国AI相关资产与美股AI板块最大的区别。长远来看，如果随着AI产业持续不断的发展，应用端在未来出现了显著突破（如爆款级AI应用和货币化进展），则或将进一步打开中美AI软件板块的估值空间。

  外需拉动顺周期：美国信用周期重启扩张或带动全球制造业周期回暖，不足在于全年维度上或缺乏持续性；择时看制造业PMI、成屋销售，此外国内一季度PPI阶段回暖或提供短期交易窗口期；择线结合产能供给寻找弹性。

  我们在全球市场2026年展望中判断，美国信用周期或将逐渐修复、甚至在一定条件下走向“过热”。简言之，拆解信用周期的三部分：1）如前文所言，AI产业趋势或将持续；2）财政走向扩张，“大美丽”法案后逐步改善，每年3400亿美元支出相当于1%的GDP，我们测算赤字率将由5.9%升至6.4%，若剔除关税收入将升至7.5%；增量来自关税协议中各国高达5万亿美元的投资承诺，平均分配到2026年接近1万亿美元；3）传统需求小幅改善，自美联储2022年加息周期以来持续低迷，更多是因为成本过高而非需求不足，因此降息后也有望逐渐修复，虽然幅度受限于降息幅度和步伐。总结而言，在财政和货币“双宽松”、科技投资仍在持续的环境下，信用周期是向上的（图表15）。

  重启的美国信用周期或将带动全球制造业周期回暖，带来包括出口板块（如机械、化工、甚至家居等）和全球定价商品板块（如有色等）的业绩增长。第一，广义财政方面，如若“大美丽”法案和其他各国承诺的投资支出得以落地，美国实物投资增量或带动相关板块需求；第二，传统需求方面，联储的降息操作或使得传统制造业与美国地产周期企稳回升。以上两块美国需求或带动全球制造业周期回暖，使得对应的中国资产以直接对美出口、或间接对其他几个国家出口（如出口非洲矿山的挖掘机等）、或全球定价映射的方式受益。

  择时可看制造业PMI、成屋销售，此外国内PPI阶段回暖或提供短期交易窗口期。重点观察一季度美国财政发力情况，以及美联储降息节奏，对应数据验证落脚点为美国制造业PMI与成屋销售。另外，我们预计中国PPI今年底到明年一二季度或阶段性走高（图表16），也可以指引投资者阶段性择时交易，切换到这一板块中具备一定“顺周期”属性的行业。

  择线可结合产能供给寻找更具弹性的方向。尽管明年产能周期难以彻底向上反转，但PPI等线索或指向产能周期存在阶段企稳的可能，这也代表着部分行业或存在产能出清的结构性线）。参考年度展望，结合需求、周转与估值，在外需板块中或存在产能出清线索的行业主要为电新链、化学制品、家居等。如若明年外需如期兑现，这些板块或将具备更好的业绩预期与市场表现弹性。

  图表17：部分行业有几率存在产能出清的线的样本数据计算Z-score，采用申万一级行业分类，财务数据基于中证800成分股计算、数据为滚动过去12个月口径；资料来源： Wind，中金公司研究部

  不足之处在于，全年维度下的机会持续性不够强。第一，国内PPI同比修复的节奏决定了，PPI与外需拉动双重“逻辑共振”的窗口期有限，之后如若PPI修复进入“歇脚期”则或与外需逻辑形成对冲，此时相关板块若要延续超额收益就必须依赖外需拉动具备“高弹性”；第二，外需拉动的“高弹性”时期也存在时间约束，更可能的窗口期或位于上半年联储降息周期内。

  以泛消费和地产链为代表的传统需求板块目前的优点是表观估值便宜，除了部分新消费品种外，市场对其的估值和预期并不高。因此，如果有一些政策催化，在估值与预期处于历史可比区间较低水位的时候，传统内需板块也不排除出现一定的波段交易机会。

  但不足之处在于缺乏盈利支撑，其宏观内部逻辑在此前对国内信用周期的判断中已有说明。因此，对于该类品种，“单纯的便宜”并不是买入的理由；“够便宜”、短期不会“更便宜”、并且存在上行催化窗口这三个逻辑同时具备的条件下，投资者才可能具备以有限仓位博弈阶段赔率空间的可能性。

  本质上，配置红利资产的本质在于内需不振：第一，高分红作为应对信用扩张不振、整体回报下行的稳定“现金”回报资产，依然具有配置价值。第二，目前恒生高股息指数的静态股息率仍有约5.8%；考虑到10年期中国国债收益率仍在1.8%-1.9%水位一线，且今年以来债市波动率有所抬升，红利资产对以险资为首的绝对收益资金而言仍具备配置价值。

  不过也必须要格外注意：第一，伴随近年来红利资产估值水位整体上升，“红利资产”的范围有所“缩圈”。截至2025年11月，港股通范围内标的中静态股息率高于5%的标的数量占比不足1/4，处于2020年以来约15%分位数水位（图表18）。第二，AH溢价显示港股红利相对A股价比不够显著。我们自下而上计算的加权AH溢价多个方面数据显示，目前两地上市整体与银行板块AH溢价基本处于130%，而考虑红利税后合理AH溢价“顶”约125%，所提供的相对估值折扣并不多（图表19）。

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